从天星资本对赌败局学习对赌 | 法务专题嗖嗖46

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 伴随着金融类企业挂牌新三板政策靴子落地,新三板激进投资客——天星资本的挂牌进程就此戛然而止。不同于一般的挂牌失利,对于热衷对赌的天星资本来说,无法在6月30日前挂牌将触发此前补偿协议,实际控制人抛售、公司股权调整等一系列震动将就此开启。而其余不符合私募股权基金公司挂牌要求的拟挂牌或已挂牌PE机构,也面临着整改及战略调整压力。

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  天星资本对赌败局

  作者:邵好吴柳雯来自:捷铭天使

  挂牌不得

  5月27日,备受关注的私募股权投资机构挂牌新三板有了最新政策规定。据监管层透露,私募机构的挂牌准入,在现有标准的基础上,新增加了8个方面的条件,这意味着新三板尽管允许PE/VC类企业挂牌融资,但准入标准及监管要求已大幅提高。

  对于天星资本来说,新增条件无疑宣告公司此前期待的6月30日前挂牌的夙愿化为泡影,“私募机构持续运营5年以上”等多项指标均对天星资本挂牌构成直接障碍。

  天星资本2015年12月披露的《公开转让说明书》显示,天星资本成立于2012年6月19日,截至目前运营不足4年,距离5年要求尚有1年多的时间,明显不符合规则要求。

  不仅如此,由于必须到2017年6月才能达到“5年运营”资格,天星资本即使用足整改期也难以按期达标。《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》(下称《通知》)显示,已取得挂牌函的相关企业,如不符合新增挂牌条件的,应在《通知》发布之日起1年内进行整改,整改后符合新增挂牌条件的,可办理后续挂牌手续,否则将撤销已取得的挂牌函。

  有业内人士分析,如果没有其他途径,天星资本很有可能在满足“5年运营”资格之前就已被撤销挂牌函,而不得不重新走一遍挂牌流程。

  值得注意的是,除了“5年运营”资格这一明显的硬性指标,剩余几项指标对天星资本来说也并不容易完成。例如,《通知》要求,私募股权类机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上,至少存在一支管理基金已实现退出等。从《公开转让说明书》来看,这些对天星资本均是不小的挑战。

  天星资本或许已经意识到了这一问题,网络流传的一封名为《TO:天星大家庭的everyone》内部信写道:“挂牌的时间节点变了,但挂牌的目标和步伐不变,并且不排除采用其他方式登陆资本市场。”

  补偿难兑

  如果公司运营良好,挂牌晚一两年也无伤大雅,可对于热衷对赌的天星资本来说,此次无法及时挂牌,将直接触发公司此前颇为高调的对赌条款,导致实际控制人刘研、王骏回购股份。若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权,则有可能对实际控制人地位产生影响。

  回查彼时公告,13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元,刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议,约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。

  根据约定,刘研、王骏承诺天星资本2015年、2016年扣非净利润分别不低于3亿元和30亿元,若实际净利润未能达到当年保证净利润的70%,或公司未能在2016年6月30日在股转系统成功挂牌,且投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方,投资人有权要求刘研、王骏回购所持股份。

  或许对于挂牌信心满满,天星资本的公告显示,刘研、王骏回购股份所需支付的最高回购金额为17.26亿元。同时,公司还以314.35亿元为整体估值标准,计算得出刘研、王骏获得上述现金最多需要出售约7.23%股权。

  7.23%的股权对于刘研、王骏似乎算不了什么,但仔细分析上述逻辑不难发现纰漏。上述13名新增股东以高达115元/股参与定增,显然是看重挂牌之后的溢价空间。现在挂牌之路严重遇阻,314.35亿元的估值自然难以为继,加上刘研、王骏需以抛售完成套现,最终涉及股份比例或远不止7.23%。

  事实上,主板券商、律师也均意识到此中风险,并在公告中提示,若实际控制人以低于A股定增后的估值和价格出售股权,出售股份数较上述测算结果相应提高,进而有可能对公司实际控制人地位产生一定影响。

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  对赌协议是什么?

 

  对赌不是什么新玩意。

  2015年,张兰失去了辛苦打拼、鼎盛至极的俏江南。伴随着夹杂血和汗的资本兴衰史,对赌协议第一次以如此浩大的声势,进入了公众的视野。不仅仅是实业会采用对赌协议,

  2015年年底,华谊兄弟收购浩瀚影视,也通过对赌协议捆绑Angelababy等明星:2015年的净利润要达到9000万元,以后四年按照每年15%上浮,如果完不成对赌,那么明星们就要拿现金来补差价,而且所指的利润不包括明星股东履行《独家演艺经纪合同》给公司下属关联公司带来的利润。

  在创业者和资本的关系上,对赌协议究竟是在追求双赢,还是资本家的自我保护条款。今天,我们就来谈一谈什么是对赌协议,对赌协议应该怎么签。

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  对赌协议的概念

  对赌协议(value adjustment mechanism,简称VAM),就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

  我们来看一下海富与甘肃世恒的对赌协议是怎么约定的。

  甘肃世恒(当时名为“甘肃众星锌业有限公司”)、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称“《增资协议书》”),约定由海富投资以人民币2,000万元对甘肃世恒进行增资,占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85%,香港迪亚占96.15%。

  《增资协议书》中对财务绩效约定了对赌条款,甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不成上述指标,海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿,若甘肃世恒未能履行补偿义务,海富投资有权要求香港迪亚进行补偿;补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。同时对上市时间约定了对赌条款,即若至2010年10月20日,由于甘肃世恒的原因造成无法完成上市,则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。若自2008年1月1日起,甘肃世恒的净资产年化收益率超过10%,则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值;否则,香港迪亚回购金额为(海富投资的原始投资金额-补偿金额)×(1+10%×投资天数/360)。

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  对赌协议的形式

  所谓对赌,大致有两种形式。一是补偿,二是回赎。

  1、补偿

  补偿分为现金补偿和股权补偿。现金补偿指在对赌条件被激发之后,要求创始人按一定公式向投资人赔偿预期的投资收益,但投资人在企业中的股份本身并不被回购。上面的案例中,双方争讼的对象就是一个典型的补偿型对赌。补偿的公式是(1-2008年实际净利润/3000万元)×投资人投入的金额;补偿对价是现金。如众周知,最高人民法院判定由创始人支付此种现金补偿的对赌协议有效。另一种补偿的对价是股权,即对赌条件不能实现时,投资人将获得创始人的股权。如果甘肃世恒在规定的时间无法完成上市,那么海富投资有权要求香港迪亚回购自己的全部股份。

  虽然都是补偿,但是以现金作为补偿和以股权作为补偿,对于投资人的风险保障和退出机制的影响是完全不同的。以现金作为补偿,实际上降低了投资人对企业风险的接触(risk exposure),只要能拿到现金,投资人就部分实现了预期的投资收益,这部分收益不再取决于企业今后的表现。而以股权作为补偿则是加大了投资人对企业风险的接触,投资人在企业中的股权比例越高,其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧密。尽管从理论上说,取得现金补偿的投资人也可以再投资于企业的股权,但这无疑又要牵扯到如何对流通性很小的公司股权进行定价的问题。

  只要求补偿,不要求回赎的对赌并没有让投资人得以退出。不过,在现金补偿的对赌中,假如投资人取得了现金,恐怕会影响到企业今后的发展资金,而投资人与创始人的合作关系也很难继续保持融洽。换言之,投资人遗留的股权也未必再有多少价值。实践中,往往现金补偿与回赎同时出现,例如上面提到的海富诉世恒案,就是二者并行(不过,回赎并不是直接涉诉的内容)。

  至于以股权为补偿对价的对赌,投资人仍然要寻求一套退出方案,多半是要找新的投资人接盘。不过,在此之前,投资人还是要受企业经营业绩的影响。所以,对这样的投资人来说,在此期间取得企业的控制权就至关重要。一则可以掌控企业的经营,以期推升资产价值;二则便于今后的转让,并从中获得控制权溢价(control premium),再辅之以领售权等安排,尽力获取有利的转售时机。

  2、回赎

  而回赎型对赌就是一种退出机制,与硅谷风投采用的回赎条款是一个意思。比如投资方和融资方约定2年后年利润达到500万,如果到期指标不能达成,那么融资方要以约定好的价格回购投资方的股份。不过,与硅谷通常按投资原价回赎的情况不同,国内的回赎型对赌大多要求创始人溢价回赎,溢价比例约为年10%左右。

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  对赌条件

  从对赌协议设定的对赌条件看,主要是两大类:一是上市,二是实现一定的业绩标准,常见的有净利润或其增长率,以及净资产收益率(ROE)等。上市显然是一条投资人退出机制,而后一类对赌条件通常结合回赎的形式,因此也是为了在获得一定投资回报后退出。可见,投资人对赌实际是将无法退出的风险转移给了创始人。换句话说,就是将创始人当作了备用的退出通道。

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  对赌协议怎么签

  1、签订前,达成共赢意识

  融资方急于上市或者遇到资金瓶颈,往往一时冲动签署对赌协议;而投资方,往往将对赌协议作为自己的保护条款和退出条款。在协议签订前,双方要达成共赢的意识,拥有成熟的企业经营者、对企业的价值和未来价值能够正确的预估,不要盲目。估值一般要考虑企业现在的股价以及企业在未来一定时间内的可能收益。

  2、签订中,合理设定对赌的评判条件

  由于融资方往往求取资金困难,从而在实践中,一味的答应投资方的对赌条款,导致企业一步步失去控制权或最终沦为他人果实。企业管理层应该具有敏锐的市场分析能力,合理评判行业情况、竞争者情况及自身的核心竞争力、盈利模式等,才能够在与投资方的谈判中尽量争取主动权。

  双方都应当对企业未来的发展和收益进行合理预期,切记盲目的承诺给投资方过高的业绩预期或者利润回报,应尽可能为企业留出灵活进退、自主经营的空间。对于投资方,对赌标的不宜过细。一般需要融资的往往是初创型企业,这样的企业可能要运转3—5年才能进入正轨大规模盈利,因而投资者应当合理设置盈利周期,为企业提供一个良好的发展平台,而不是急于追求年利润忽略长远发展。这一点也是国内的对赌协议和硅谷的对赌最大的不同之处。硅谷的项目较多,投资者在进行项目投资之前,往往会在众多项目里进行审核,最终保留大概50个项目进行投资。投资者会耗费大量的成本去调查评估融资方,一旦选择了融资方,往往会给融资方8—10年的回报周期。而国内的投资方,前期尽调不充分,往往希望看到短期的回报,不愿意与融资方一同耐心等待企业成长壮大,因而约定的回报期也都很短。这样,也就很难实现双方的合作共赢。

  张兰损失俏江南,是因为如多米诺牌一般因为对赌协议而触发了一系列条款,对赌协议的失败后面又牵扯到领售权、优先清算条款等。因而企业在签订对赌协议时,一定要看的长远,寻求专业的法律服务机构,审核对赌条款,避免出现日后丧失控制权或企业拱手相让的结果。

  周二·工具

  记得上周五《周末下午茶》的文章吗?《四年挑战司法注会,她怎么做到的?》(点击查看),里面的主人公是真正的学霸,学霸中的学霸!除了司法考试及注册会计师考试,她在文中还提到了CFA,这是什么呢?看下方便知。

  选择CFA而非MBA的11个理由

  现在很多大学生很有职业危机意识,在校时期已经为未来职业发展忙碌着做好铺垫。如今,很多金融从业者们到了一定年龄,都想自我增值,都想自己做老板。他们往往会面临这样一个抉择:“我到底应该是考CFA呢,还是考MBA?”

  这确实是个很大的问题。MBA(工商管理硕士)能带来各种选择和人脉,CFA(特许金融分析师)则带给你精确和严谨;MBA需要花几年全职或兼职的时间并完成毕业论文,CFA则需要多年艰苦卓绝的学习并通过3个等级考试。

  但诸位看官不用烦恼,经过仔细比较,我们为您列出选择CFA而非MBA的十一大理由:

  1、便宜

  要知道,一所世界名牌大学的MBA价格可以高达10万美元。而CFA的考试费用却只有1000至1500美元左右,而且越早报名越便宜。如果挂了科还不用付补考费。当然,上补习班的费用另计。

  2、无需离职

  许多人在考虑上MBA时为是否要离职纠结不已,CFA完全没有这样的烦恼。挤时间学习是件痛苦的事情,但只要你乐在其中,一切都是值得的。

  3、无需复杂的申请程序

  无需提供成绩单,无需准备推荐信,任何人只要愿意都可以参加CFA考试。

  4、无需团队合作

  MBA会有很多团队任务。如果你喜欢独自工作,计划性强,那你完全可以成为CFA复习的主人。

  5、英雄不问出处

  CFA就是CFA就是CFA就是CFA……没人会问CFA的来历,不存在哈佛CFA和斯坦福CFA的区别。

  6、不是所有人都能通过

  “任何人到了一定等级都能够通过MBA,如果你数学很好,知道如何捣腾公式并且愿意花时间,MBA弄不死你。”

  CFA需要许多数学和推理技巧……它可能也弄不死你,但它会尝试这样做。

  7、你将学到华尔街需要的特殊、重要技能

  CFA是属于投资分析师的。如果你想成为一个投资组合经理,参加CFA将迫使你熟练掌握投资经理的必备技能,然后给你盖上一个大家都认可的戳,这样你就受到行业认可。

  8、你将学到大学里学不到的

  一个CFA持证者曾说,他发现他的MBA朋友们学的都是大学里学过的东西,而CFA则教他以前从来没学过的。

  9、CFA的创始人是Benjamin Graham

  CFA机构是由有史以来最富传奇色彩的价值投资者之一Benjamin Graham创立。

  10、你可以通过CFA进入买方

  猎头们透露,卖方喜欢MBA,而买方(对冲基金,私募等)更喜欢CFA。

  11、薪水更高

  这是公知的事实,不用多说。


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